理想汽車2023年Q2財報發(fā)布之初,市場普遍認(rèn)為這還是一份不錯的成績(銷量和利潤都在預(yù)期之內(nèi)),只是當(dāng)天開盤之后股價并沒有如期“大漲”,甚至還是以“大跌”收尾,這無疑給看多者以重?fù)簟?/p>
許多朋友又開始從結(jié)果倒退原因:市場如此反饋必有原因。此后一段時間,市場中“看衰觀點”比例明顯提高,其中大多圍繞“未來成長性”,“行業(yè)內(nèi)卷”等話題開展。
(相關(guān)資料圖)
我們在日常分析中經(jīng)常要面臨“市場有效性”和“市場無效”兩大觀點的對抗,前者認(rèn)為市場的一舉一動都有其必然性,而后者則認(rèn)為市場常常失效,對其不可過于崇拜。
兩大學(xué)派互相不服,各有擁躉,在此次理想財報上也得到了展現(xiàn)。
本文核心觀點:
其一,理想的估值能力躍升始于2022年10月,此時恰逢L9交付期,企業(yè)銷售規(guī)模開始領(lǐng)先于同類企業(yè),理想的造車爆款效果突出,這是目前為止理想股價走高的重要原因;
其二,行業(yè)降價潮愈演愈烈(即便行業(yè)協(xié)會呼吁也無濟于事),相比于蔚來和小鵬對降價的“主動性”,理想對降價要冷淡許多,但其新車的定價中樞已經(jīng)下行,行業(yè)的不景氣因素已經(jīng)影響到了理想的經(jīng)營策略,若行業(yè)短期內(nèi)不能得到好轉(zhuǎn),理想未來的新車的定價能力便要受到持續(xù)挑戰(zhàn);
其三,在美股不確定性加大之時,作為成長股的代表理想很難“潔身自好”,股價的齊跌并不完全是經(jīng)營基本面的投射,亦有我們經(jīng)常忽視的流動性因素使然,與其爭論市場有效或無效,不如反思自身的分析框架是否足夠完善。
股價大漲恰逢新車大賣
我們首先整理了造車新勢力(蔚來,理想,小鵬)和金龍指數(shù)自2020年9月至今的股價漲跌情況(起點設(shè)為“1”),見下圖:
在全球央行大放水以及我國產(chǎn)業(yè)政策等因素刺激之下,造車新勢力企業(yè)在過去曾經(jīng)創(chuàng)造了不小的資本神話。短期內(nèi)股價上漲數(shù)倍,大幅跑贏中概金龍指數(shù),這些企業(yè)也成為彼時投資者的寵兒,直到如今熱度仍未散去。
好景不長,自2022年美聯(lián)儲開始加息之后,上述企業(yè)市值便急轉(zhuǎn)直下,如果說加息之初三大企業(yè)股價漲跌幅度雖然有所差異,但節(jié)奏大致相當(dāng)(基本同步漲跌),直到2022年10月之后,上述默契才被打破。
在此之后,理想股價一騎絕塵,又回到了歷史的高光時刻,而蔚來和小鵬則展現(xiàn)了成長性瓶頸,與中概大盤一同陷入泥淖無法自拔。
我們注意到,此時恰逢理想L9的交付期,其新車交付量開始大幅領(lǐng)先于其他兩家企業(yè)。若以成長性預(yù)期定價,理想則以此獲得更高的市場定價能力(如市銷率開始走高),以此撬動市值規(guī)模。
業(yè)務(wù)經(jīng)營面數(shù)據(jù)與資本市場表現(xiàn)互相驗證,市場在此展示了有效性的一面。其后隨著L8,L7等車型陸續(xù)進入交付期,理想擅長打造“爆款”的優(yōu)勢得到充分肯定,這些也都體現(xiàn)在了市場的定價策略中:給予企業(yè)充分溢價能力。此時理想開始大幅跑贏同類企業(yè)。
產(chǎn)品定價實質(zhì)上趨于保守
那么我們?nèi)绾蝸斫庾xQ2財報之后的市場表現(xiàn)呢?
回到行業(yè)“內(nèi)卷”化這一背景,總需求不足已經(jīng)非常確定之時,傳統(tǒng)燃油車轉(zhuǎn)型和新入局者又提高了行業(yè)的總供給,供需關(guān)系需要重新平衡,代價便是行業(yè)整體上需要降利潤?,F(xiàn)金流。許多企業(yè)或主動或被動陷入價格戰(zhàn),對經(jīng)營和外界觀感帶來很大擾動,如蔚來和小鵬,在價格戰(zhàn)中毛利率幾乎要淪陷為負(fù)值,多年努力幾乎白費,這是非??植赖?。
在媒體報導(dǎo)以及理想公開的表達(dá)中,均未有“降價”訴求的表達(dá),這也成為對其“看多”的一大理由,行業(yè)如此“內(nèi)卷”但企業(yè)仍不講價,這妥妥的優(yōu)質(zhì)企業(yè)嘛,可果真如此嗎?
我們在此引入兩個指標(biāo):
其一,毛利率往往是衡量企業(yè)定價權(quán)的重要指標(biāo),定價能力越強,毛利率越高;
其二,PPI(工業(yè)品出廠價格指數(shù)),該指數(shù)一方面反映了市場總需求,需求量越大,企業(yè)便會上調(diào)出廠價格,另一方面該指標(biāo)亦受上游原材料價格起伏波動制約,如此前在“輸入性通脹”愈演愈烈之時,PPI乃是居高不下的,此時企業(yè)乃是被迫提高出廠價格。
理論上PPI與毛利率關(guān)系就存在以下互動關(guān)系:
1)同升同跌,PPI主要反饋了總需求變化,成本因素相對淡化(原材料價上漲被需求導(dǎo)致的價格上調(diào)所對沖);
2)一升一降,如當(dāng)成本因素占據(jù)主流位置且行業(yè)“內(nèi)卷化”使企業(yè)無法自由調(diào)控市場價格(漲價),就會產(chǎn)生由于原材料成本上漲背景下的PPI上漲,與此同時企業(yè)毛利率反而收縮。
我們統(tǒng)計了所有A股汽車制造業(yè)的毛利率(包含主板,科創(chuàng)板,創(chuàng)業(yè)板和新三板),將其與汽車制造業(yè)PPI進行對比,見下其中圖
圖中兩條折線表現(xiàn)出非常明顯的同步性,依上述邏輯,我國汽車產(chǎn)業(yè)的定價機制與市場需求關(guān)系密切(原材料也會有一定影響,但權(quán)重要低于需求)??紤]到2022年Q2行業(yè)PPI仍在下降通道,可以預(yù)見我國汽車制造企業(yè)接下來仍將面臨嚴(yán)峻的毛利率問題。降價潮只是開始,距離結(jié)束尚有時間。
帶著上述分析框架,我們再看理想汽車與行業(yè)PPI的表現(xiàn)。作為汽車行業(yè)后起之秀,理想在創(chuàng)業(yè)之初是無法規(guī)避行業(yè)“系統(tǒng)風(fēng)險”的,在上圖中最初理想的毛利率與行業(yè)PPI也呈現(xiàn)強互動關(guān)系,直到2023年之后兩條折線走勢開始分化,理想毛利率仍處于修復(fù)期而行業(yè)PPI已經(jīng)急轉(zhuǎn)直下了。
這一方面反饋了理想確實并未“積極”參與行業(yè)降價潮,使企業(yè)可以擁有高于同類企業(yè)的毛利水平,另一方面行業(yè)總需求下降必然會對上游原材料價格帶來很大影響,如碳酸鋰,鋼鐵等大宗商品價格近期都相當(dāng)疲軟,個體企業(yè)便可在此逆向收獲行業(yè)下行紅利。
那么問題又來了,2023年Q2理想車輛毛利率為21%,上年同期為21.2%,若以上述框架,理想本季度毛利率應(yīng)該有更好表現(xiàn)的,這又是何原因呢?
表面上理想對降價并未表達(dá)過熱忱,但實際上內(nèi)卷已經(jīng)影響了企業(yè)的定價能力,雖然未似同類企業(yè)那般大幅下降,自L9開始定價實際上已經(jīng)開始保守,在一個下行周期內(nèi),企業(yè)可以通過自身努力規(guī)避風(fēng)險,但若要完全走出獨立行情是非常難的,理想當(dāng)然也不例外。
至此我們大致可以總結(jié)市場對當(dāng)前理想的觀感:
其一,在行業(yè)總需求受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn),且行業(yè)紛紛祭起價格戰(zhàn)大旗之時,理想也開始從七座向六座,五座等強競爭車型進軍,當(dāng)前定價獨立性已經(jīng)受到影響,未來面臨不確定風(fēng)險的可能性也在加大,市場定價就會趨于謹(jǐn)慎;
其二,如前文所言,當(dāng)前市場給理想的定價始于2022年10月走出銷售獨立行情后,2023年Q3企業(yè)預(yù)期交付量在10萬輛左右,較之Q2的86533輛環(huán)比增長為15%,加之行業(yè)下行壓力的不斷加大,此前亢奮心態(tài)的成長性預(yù)期也需要調(diào)整;;
其三,在“市值=利潤*市盈率”這一公式中,利潤主要來自于企業(yè)的經(jīng)營能力,也是我們分析財報的目的,但市盈率(也是企業(yè)估值的杠桿能力)一方面來自于企業(yè)的成長性,另一方面則要考慮市場的流行性以及風(fēng)險偏好,近期美國資本市場面臨流動性回撤(利率中樞上行)與風(fēng)向偏好收緊(股市下行明顯),這些也都會影響理想的估值能力。
在短期可觀的經(jīng)營質(zhì)量與中期風(fēng)險的評判之下,市場對企業(yè)的分歧也會增加,市場波動在所難免。
在一個宏大且光明的新能源(或者智能汽車)賽道上,理想以及同類企業(yè)所面臨的紅利是巨大,只是千里之行始于足下,唯有充分認(rèn)識到挑戰(zhàn)和困難,才可以走到最后,尤其在這么一個紛繁復(fù)雜的時期內(nèi)。
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