2022年元旦之后,A股出現(xiàn)了連續(xù)下跌行情,多種因素分析表明,當(dāng)前的股市下跌是超預(yù)期的。導(dǎo)致市場超預(yù)期下跌的原因既有外部因素,也有內(nèi)部因素,房地產(chǎn)市場的預(yù)期惡化是股市下跌的最重要原因。
近期股市出現(xiàn)超預(yù)期下跌
對于投資者來說,股市漲跌本是常事,但超預(yù)期下跌是難以承受的,對市場信心的打擊比較大。當(dāng)前的股市下跌就屬于超預(yù)期下跌,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:
其一,下跌速度超預(yù)期。元旦之后僅僅一個月時間,指數(shù)就下跌近10%,在最近兩年里是少見的。2019年1月,上證綜合指數(shù)從2440點起步,股市以慢牛節(jié)奏運(yùn)行了整整三年,期間最大的一次調(diào)整發(fā)生在2019年中,上漲指數(shù)從當(dāng)年4月8日的3288點跌到8月5日的2821點,下跌15%,但調(diào)整時間持續(xù)了近4個月。
2020年春節(jié)期間,新冠疫情突發(fā),之后股市一度遭到嚴(yán)重沖擊,但指數(shù)只是下跌了8%,持續(xù)的時間僅一天。
其二,股市下跌與基本面相背離。更準(zhǔn)確地說,股市是在利好頻出的背景下出現(xiàn)了大幅度下跌的。2021年12月初召開的全國經(jīng)濟(jì)工作會議公報認(rèn)為,當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力,要求“明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn),各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任,各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策,政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。從這個會議基調(diào)看,2022年的經(jīng)濟(jì)工作重點是穩(wěn)增長,貨幣政策和財政政策的大方向是放松的。根據(jù)以往的經(jīng)驗,每當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策處于寬松狀態(tài),股市運(yùn)行趨勢都是上漲的。但此次信息公布之后,上證綜指只上漲了2%,便出現(xiàn)調(diào)整。
其三,機(jī)構(gòu)投資者損失超預(yù)期。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看,截至2022年2月10日,104家披露業(yè)績的百億私募今年的凈值回撤為7.57%,只有11%的基金獲得正收益。截至1月底,有1259只股票型私募基金凈值跌破0.8元,有500多只基金凈值跌至0.7元以下,大多數(shù)股票型基金都設(shè)置了止損線,凈值跌至0.8元或以下意味著基金要被動清盤。
機(jī)構(gòu)投資者虧損超預(yù)期的事實反過來可以佐證市場下跌的超預(yù)期。
原因分析
我認(rèn)為近期股市的下跌至少有以下幾個原因:
一是美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)趨勢性變化。自2020年初至2021年10月份,美聯(lián)儲的貨幣政策一直在強(qiáng)調(diào)就業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長,一直處在擴(kuò)表狀態(tài),但2021年底開始,美聯(lián)儲開始把關(guān)注的焦點放在物價上,美國12月份的CPI高達(dá)7%,剛剛公布的美國2022年1月份居民消費物價指數(shù)達(dá)到了7.5%,創(chuàng)40年高位。
在一定程度上可以認(rèn)為美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向是超市場預(yù)期的,因為2021年的大部分時間里美聯(lián)儲會議均不認(rèn)為通脹是一個問題,相反,“現(xiàn)代貨幣理論”一度成為市場和政策分析關(guān)注的熱點。“現(xiàn)代貨幣理論”的核心觀點是:在物價沒有上漲的背景下,政府可以大膽地運(yùn)用財政貨幣化的手段來擴(kuò)張信用。2008年之后美國也曾經(jīng)使用過類似的政策,物價似乎一直很穩(wěn)定;1991年房地產(chǎn)泡沫破滅之后的日本政府也一直采取類似政策達(dá)30年之久,物價也一直沒有上漲。這些成功的案例讓很多市場人士認(rèn)為這一次也不例外,因此,2021年下半年美國出現(xiàn)通脹是超市場預(yù)期的。
2021年第四季度,美聯(lián)儲開始承認(rèn)美國出現(xiàn)了通脹,2022年1月份的美聯(lián)儲貨幣政策例會“鷹”派色彩更加強(qiáng)烈,并采取收緊貨幣的措施,受此影響,美元指數(shù)節(jié)節(jié)攀升,而非美貨幣出現(xiàn)快速下跌,全球股市均出現(xiàn)下跌震蕩走勢。這個時點與A股下跌基本同步。
二是信貸擴(kuò)張受阻。盡管人民銀行釋放擴(kuò)張的貨幣政策信號,但市場認(rèn)為信貸擴(kuò)張難以實現(xiàn)。從社會融資總量看,2020年和2021年均為30萬億元左右,其中信貸融資為20萬億元,房地產(chǎn)融資大約為8萬億元,占信貸融資比例為40%左右,信貸融資之外的10萬億元社融里估計也至少四成與房地產(chǎn)行業(yè)直接相關(guān)。另外,融資需求中來自地方政府背景的融資平臺類公司占據(jù)相當(dāng)比例,這些融資其實是以土地收益作為擔(dān)保的,它們同樣直接或間接與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)。
假如房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)坍塌,信貸增長將出現(xiàn)梗阻,社會融資總量擴(kuò)張的目標(biāo)將難以實現(xiàn),人民銀行副行長劉國強(qiáng)所說的“信貸塌方”并非無的放矢。2021年下半年以來,房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動性危機(jī),截至2022年1月底,年度銷售排名前50強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已經(jīng)有20余家出現(xiàn)了債務(wù)違約。為什么會出現(xiàn)流動性危機(jī)?短期觸發(fā)因素是2021年第二季度開始的房地產(chǎn)金融緊縮,深層次原因是房地產(chǎn)行業(yè)的“三高經(jīng)營模式”(即高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)),當(dāng)所有的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都奉行“三高經(jīng)營模式”,行業(yè)必然累積系統(tǒng)性風(fēng)險。
盡管我們在防范金融風(fēng)險方面積累了大量經(jīng)驗,但類似房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險如何化解還有待于繼續(xù)探索。
通過增加基礎(chǔ)設(shè)施投資是否可以對沖房地產(chǎn)投資減速對經(jīng)濟(jì)的沖擊?存在一定的不確定性。因為基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金高度依賴于土地出讓收入,在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)流動性危機(jī)的背景下,土地出讓已經(jīng)受到嚴(yán)重影響,2021年底進(jìn)行的土地集中供應(yīng)中,有些城市的城投公司成為土地的主要購買者,民營控股的大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為了緩解流動性風(fēng)險,主動放緩了購置土地的節(jié)奏。在房地產(chǎn)流動性風(fēng)險不能緩解的假設(shè)下,2022年的土地出讓收入應(yīng)該會減少。另外,中央一直強(qiáng)調(diào)遏制地方政府的債務(wù)擴(kuò)張,在土地收入減少和債務(wù)不能增加的背景下,增加基礎(chǔ)設(shè)施投資只能靠專項債的增加,財政部已經(jīng)開始發(fā)力,但力度還不夠。
2月10日,人民銀行公布了2022年1月份的社會融資統(tǒng)計數(shù)據(jù)。社會融資增量6.17萬億元,創(chuàng)下歷史新高,1月新增人民幣貸款3.98萬億元。公布這些超預(yù)期數(shù)據(jù)之后股市并沒有出現(xiàn)上漲,因為投資者最關(guān)注的居民貸款仍然大幅度減少,居民短貸同比少增2272億元,居民中長貸同比少增2024億元。居民貸款直接對應(yīng)的是房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況,居民貸款降幅擴(kuò)大說明房地產(chǎn)市場仍在繼續(xù)惡化。
三是公募基金“抱團(tuán)式”投資受阻,高估值的基金重倉股進(jìn)入估值回歸之旅。2019年至2020年,滬深300指數(shù)連續(xù)兩年上漲30%左右,基金的平均收益頗豐,形成資金與股價之間的正反饋,公募基金發(fā)行快速增加,2020年權(quán)益類和混合型基金發(fā)行了3萬億份,創(chuàng)歷史新高。新募集資金繼續(xù)買入基金重倉股,導(dǎo)致這些股票價格節(jié)節(jié)攀升。其中,最典型的代表就是貴州茅臺,其股價在2019年初只有500多元,在資金推動下連續(xù)兩年大幅度上漲,至2021年初股價上漲至2600元,市值第一。
貴州茅臺股價的大幅度上漲并沒有伴隨企業(yè)盈利的同比例增加,其股價上升的主要驅(qū)動力來自估值的提高,當(dāng)茅臺股價上漲到2500元時,市盈率超過60倍。如果是一個中小市值的公司,有較好的成長潛力,出現(xiàn)這樣的高估值有可能是合理的,作為市場市值最大的公司,這一高估值顯然是難以持續(xù)的。
基金“抱團(tuán)式”投資的風(fēng)險曾經(jīng)在2007年出現(xiàn)過,當(dāng)后續(xù)資金難以為繼時,股價便走上了慢慢回歸的熊途,2008年股價大幅度下跌,結(jié)果是基金投資者損失慘重,基金業(yè)的發(fā)展也受到嚴(yán)重影響。
2021年基金重倉股均大幅度回落,基金的平均收益也淪為負(fù)數(shù),基金的發(fā)行快速降溫。這是對2019年和2020年基金重倉股估值持續(xù)上升的修正,盡管有些股票的估值已經(jīng)向下修正了不少,但依然處在高位,最近的股價下跌也正是該趨勢的延續(xù)。
四是新股發(fā)行加速,原始股東套現(xiàn)壓力漸顯。2021年新股IPO數(shù)量創(chuàng)歷史新高,全年有500多只股票發(fā)行,盡管新股募集資金只有5000億元左右,但原始股東套現(xiàn)壓力開始逐漸加大。
從2021年股價走勢看,受到基金重倉股出現(xiàn)回落的影響,中小市值的股票活躍度持續(xù)增加,尤其是2021年第三季度和第四季度,市值小于50億元的小市值股票均上漲幅度超過30%,這些股票在2022年將面臨下跌風(fēng)險。其下跌風(fēng)險主要來自2021年新股發(fā)行的原始股東套現(xiàn)。
股市維穩(wěn)首先要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場
在影響當(dāng)前股市的眾多因素中,房地產(chǎn)市場預(yù)期是最重要的,要穩(wěn)定股票市場,首先應(yīng)該穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。當(dāng)務(wù)之急是緩解房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動性風(fēng)險,尤其是要關(guān)注大型龍頭房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的流動性風(fēng)險,要防止事態(tài)的進(jìn)一步惡化。
有關(guān)部門已經(jīng)采取積極措施穩(wěn)定房地產(chǎn)市場,如果2022年房地產(chǎn)企業(yè)的流動性風(fēng)險得到化解,則股市將先于樓市而回升。
(文章來源:證券市場周刊)
標(biāo)簽: 貨幣政策
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